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lunes, 14 de mayo de 2018

La receta mágica






FONDO MONETARIO Y SALVATAJE AL BANCO CENTRAL
Por Héctor GIULIANO (12.5.2018)

El sorpresivo anuncio del presidente Macri sobre pedido de asistencia financiera urgente al Fondo Monetario Internacional (FMI) demuestra la gravedad de la Crisis de Deuda Pública que vive la Argentina por culpa de su Política de Gobernar con Deuda y desnuda a la vez la naturaleza perversa del endeudamiento cuasi-fiscal inmanejable, es decir, de la bola de nieve de la Deuda paralela del Banco Central (BCRA) por Lebac y otros títulos de corto y cortísimo plazo.[1]
Esto último es particularmente importante porque, en realidad, esta ayuda de emergencia que se está solicitando al FMI no es para sostener las necesidades de financiamiento de la Tesorería sino para salvar la crisis insostenible del BCRA.[2]
Las aceleradas negociaciones en curso con el FMI son para obtener un crédito de tipo Stand-by llamado de alto acceso o acceso rápido[3] para garantizar la disponibilidad de moneda extranjera frente a la abrupta pérdida de Reservas Internacionales (RI) que se está produciendo por el pase masivo de fondos de las Lebac en Pesos a Dólares.
Dicho con otras palabras: que este préstamo del FMI no es para salvar el Déficit Fiscal del Tesoro – ya de por sí muy importante - sino para garantizar la entrega de dólares a los capitales especulativos que lucran con el negociado de las Lebac en la Argentina como deuda del BCRA.

CUADRO DE SITUACIÓN
El BCRA se encuentra hoy en el ojo de una tormenta derivada de su propia política financiera, monetaria y cambiaria; y para entender esto hay que comprender las características de base del problema:
a)       El BCRA no defiende el valor del Peso sino el valor del Dólar – porque la mayoría de los servicios de la Deuda Pública están en moneda extranjera - y la corrida es contra el Dólar.
Mientras el valor del peso es carcomido sistemáticamente por la Inflación la preocupación central del gobierno es contener un tipo de cambio cuyo incremento sea inferior al aumento de los precios, garantizando así que la recaudación fiscal – que está básicamente en pesos - sirva para comprar la mayor cantidad de divisas posible para poder pagar los servicios crecientes de la Deuda Pública – Externa e Interna – que en un 70 % están integrados por obligaciones en moneda extranjera y/o atadas a cláusulas de indexación por tipo de cambio. 
b)      El BCRA se encuentra frente a una maniobra extorsiva de sus acreedores financieros de Lebac[4] por arbitraje clásico entre Tipo de Cambio y Tasas de Interés: o me das más tasa por la renovación de las letras o me voy al dólar. Así de simple.
Y esto es así y siempre va a ser así porque la esencia del negocio financiero de los capitales especulativos – fundamentalmente capitales internacionales golondrina -  es la ganancia por arbitraje entre tasas de interés locales – que en la Argentina son un múltiplo de las que se obtienen en el mundo – y tasas externas en el contexto de un tipo de cambio estable y preferentemente bajo.
c)       El detonante que explica la actual crisis cambiaria por corrida hacia el dólar es el mega-vencimiento de Lebac del próximo martes 15.5 por 680.000 M$.[5] Y aquí reside el meollo de la cuestión ya que, en caso de no renovación y pase a la compra de dólares ello significa que estaría en juego una salida de casi 30.000 MD (28.800) de las Reservas Internacionales.
Ese día (15.5) el BCRA necesita renovar tal enorme masa de dinero en letras, que representa más de la mitad del stock total, que hoy pasa los 1.3 B$ (es el 52.3 %)[6] y los acreedores financieros tenedores de las Lebac – ante la vulnerabilidad extrema del Banco - le están exigiendo tasas más altas para permanecer en esos títulos y no irse al dólar.
La trampa de deuda cuasi-fiscal impagable en que está metido el BCRA se ha transformado así en un condicionante absoluto no sólo de las tasas crecientes de intereses a pagar por los pasivos del Banco sino también del valor del dólar que arbitra con estas tasas en el marco del régimen de tipo de cambio variable o flotante, un tipo de cambio que en los hechos está sostenido no tanto con las intervenciones directas del BCRA (venta de reservas en el Mercado) sino con el aumento de Tasas de Interés, como alternativa para retener Pesos en el sistema – vía Lebac – para que esos pesos no se vayan al dólar.
Y todo esto es producto del complejo funcionamiento de la tríada Tipo de Cambio-Tasa de Interés-Inflación, a la que nos hemos referido específicamente en dos trabajos anteriores recientes[7]; y tiene una relación directa con el rol del BCRA como garante de última instancia del Sistema local de Deuda Perpetua, esto es, de deuda cuasi-fiscal que no se cancela sino que permanentemente se renueva.

LA CRISIS DEL BCRA
Es importante resaltar que la crisis financiera y cambiaria que vive actualmente la Argentina – en el seno del gobierno macrista – cae dentro de la  responsabilidad inmediata del presidente del BCRA, Federico Sturzenegger, que notablemente parece haber pasado a un segundo plano en estos días frente al mayor protagonismo de los Ministros de Hacienda, Nicolás Dujovne, y de Finanzas, Luis Caputo; y del propio presidente Mauricio Macri.
Esta crisis – siempre en el marco de la política de macro-endeudamiento generalizado de la administración macrista – reconoce como disparador tres hitos contradictorios o inconsistentes del propio gobierno registrados en los últimos meses:
  1. El aumento de la Meta de Inflación del 10 al 15 % para el corriente año (2018), anunciado en la conferencia de prensa conjunta del 28.12.2017 (Marcos Peña-Sturzenegger-Dujovne-Caputo) o día 28-D, que conllevaba el riesgo cierto de aumento de las tasas de interés en función de la mayor Inflación.
  2. La baja relativa de las Tasas de Interés de las letras del BCRA durante el Verano 2018 frente al aumento de los precios y la mayor presión inflacionaria, que se produce precisamente por falta deliberada de controles oficiales de precios, por aumento de precios/tarifas de Servicios Públicos, por elevada Presión Tributaria y por alto costo financiero.
Es decir (por 1 y 2): que se pretendía bajar un poco las tasas de interés mientras se aumentaban las perspectivas inflacionarias (!).
  1. El Impuesto a la Renta Financiera sobre las Lebac a los tenedores no residentes, esto es, la incorporación de un gravamen nuevo sobre los poderosos capitales financieros que obtienen ganancias extraordinarias por el negocio de arbitraje financiero en la Argentina (carry trade o bicicleta financiera).
Estaba dentro de lo posible y hasta de lo previsible – sin juicio de valor al respecto – que la administración macrista podía sufrir una reacción de fuerza de los tenedores de Lebac[8] frente a estas inconsistencias fácticas mientras, como agravante, se le disparaba la Inflación interna y a la vez aumentaban las tasas internacionales de interés[9] porque, una de tres: 1) el gobierno actuó con gran ineptitud frente a los hechos, 2) lo hizo para seguir favoreciendo el negociado de las Lebac y títulos cortos conexos pero con márgenes algo más atenuados, o 3) lo hizo por combinación de ambas cosas. Siendo esto último lo que parece más probable.
Dicho con otras palabras: que el gobierno Macri, ante la inmanejable deuda cuasi-fiscal por Lebac que él mismo generó, habría intentado tímidamente corregir en parte la situación  pensando que no iba irritar a los capitales financieros de los cuales depende. Pero las cosas no le salieron como lo pensaba.   
Dueños del arbitraje entre Tasas de Interés locales y Tipo de Cambio, estos capitales buitre – que son los aliados clave del gobierno Macri en su política deuda-dependiente - forzaron un aumento extraordinario de las tasas, haciéndolas elevar a un nivel que les compensa con creces el nuevo gravamen a la Renta Financiera y les provee fuertes utilidades adicionales como condición  de tales capitales para permanecer y/o regresar al Mercado de Lebac.
Y para ello concretaron una verdadera demostración de fuerza desarmando sus posiciones de papeles en pesos – Lebac y también títulos públicos del Tesoro -  y pasándose abruptamente al dólar, con la consiguiente baja de reservas del BCRA, la disparada de la cotización del dólar y la amenaza cierta de mayor inflación por traslado a precios de la devaluación del peso.
De esta manera, el gobierno sufrió un impacto múltiple y concurrente en su esquema de total vulnerabilidad financiero-cambiaria: a) por aumento del Dólar, o su correlato de depreciación del Peso, b) por baja de las Reservas Internacionales, dado la mayor demanda de dólares con pesos provenientes de la venta y/o no renovación de Lebac,[10] y c) por traslado a Precios del aumento del Dólar, con efecto sobre la Inflación y también sobre las Tasas de Interés.
Es el círculo vicioso de la tríada financiera citada (Tasas-Dólar-Inflación) en acción y de la cual el gobierno Macri no puede salir porque es la clave de su supervivencia política.[11]

ASISTENCIA DEL FMI
Lo más importante que hay que entender hoy en el marco de la corrida cambiaria, la salida de divisas y el aumento de las tasas de interés que se ha venido produciendo en las últimas semanas es que el pedido urgente de ayuda al FMI por parte del presidente Macri no es – en este caso específico - para salvar al Tesoro, es decir, a la caja del Gobierno Central, sino para salvar el manejo irresponsable del negociado de las Lebac que se administra desde el BCRA.
Lo que la administración Macri necesitaría así para re-encuadrar la situación es una gran masa de dinero disponible como garantía a los acreedores de letras del BCRA de que van a poder seguir cobrando tasas de interés récord en la Argentina y que, si decidieran no renovarlas para irse al dólar, van a poder contar con las divisas y retirarse del país.
Se habla, por eso, de un mega-préstamo de 30.000 MD,[12] que equivale a más de la mitad del stock de reservas del BCRA.
Además – y aunque no se habla de ello – los fondos del  Stand-by del FMI pudieran tener otro objetivo, no declarado, de ir utilizándolos para sostener y/o garantizar un pasaje gradual de los capitales financieros que están colocados en Lebac y otros títulos de cortísimo plazo del BCRA a Letes, que son las Letras del Tesoro – a mayor plazo relativo (la mayoría entre 100 y 200 días) – y a Bonos del Gobierno Nacional, para traspasar y estirar el perfil de vencimientos de la Deuda Pública, esto es, un pasaje de las obligaciones del BCRA a la Tesorería.
Sería una suerte de Plan Bonex (1989) – canje de plazos fijos por títulos públicos a más largo plazo – pero voluntario, no compulsivo, para inducir el paso de Lebacs a Letes; aunque con el detalle que el Tesoro debiera darle tasas más altas a los acreedores que el BCRA, cosa particularmente difícil en momentos que el Estado trabaja con curvas de rendimiento invertidas.
Sin embargo, con la ayuda del FMI una variante de este tipo no debe ser descartada porque pudiera intentarse.
Pero estas consideraciones no corresponden ya al análisis de los hechos sino a conjeturas que sólo se develarán con el conocimiento del acuerdo a que se llegue con el Fondo y a la posterior política de re-endeudamiento del gobierno Macri.
Lo único que está claro – por ahora y como siempre – es que el rol del FMI sigue siendo intervenir en las Finanzas Nacionales cuando la situación se torna muy grave para el país deudor, como hoy la Argentina, y los acreedores pueden entonces correr el peligro de quedarse sin cobrar los servicios de sus títulos – en este caso, fundamentalmente las Lebac del BCRA – porque el verdadero papel del Fondo en todo esto no es el salvataje a los Estados Deudores sino el salvataje a los Acreedores del Estado.

CONCLUSIONES
En vísperas del mega-vencimiento de los 680.000 M$ de Lebac que caen este Martes 15.5  es previsible que el gobierno Macri, después de su rendición irrestricta ante los acreedores aumentándoles sustancialmente la tasa de interés de las letras a niveles récord en la Argentina y en el Mundo, después de haber tolerado un desplazamiento importante de la cotización local del dólar y habiendo  encarado urgentes conversaciones para obtener garantías de respaldo del FMI a los efectos de poder mostrar que podría así atender una salida masiva de dólares – como la que se ha producido en las últimas semanas – obtenga la permanencia por renovación de la gran mayoría de estas letras.
De allí el intento del Gobierno y de la prensa del establishment en general, de la partidocracia parlamentaria y de la clase dirigente en general (esencialmente grandes bancos y empresas) por desdramatizar la situación, quitarle gravedad a la Crisis de Deuda y a la situación crítica del BCRA, esperando que los capitales especulativos acepten las altísimas tasas de interés con que la administración Macri los premia en función de sus exigencias extorsivas.
La paradoja o burla subyacente en todo esto es que esta movida abierta de rendición financiera – que es, en realidad, una variación consentida entre el gobierno Macri y sus mandantes – puede presentarse ante la Opinión Pública como un supuesto éxito de la gestión gubernamental sobre la Deuda, como una muestra de confianza por parte de los Acreedores y como una señal positiva de apoyo de los grandes Países Desarrollados y las estructuras de poder financiero internacional a las reformas estructurales en curso del Macrismo.
Incluso la falsa y nueva imagen que se busca instalar ante la gente de que ahora el FMI es bueno, que viene para ayudar a la Argentina y que gracias a esta asistencia – una asistencia para pagarles y seguir pagándole a los acreedores financieros con la asistencia del Fondo – el país saldría adelante.
El Ministro de Finanzas, Caputo, dijo claramente que tanto el proceso de endeudamiento del Tesoro como la asistencia adicional del FMI – para salvataje de los acreedores del BCRA por la crisis de las Lebac – constituyen el colchón de reservas internacionales que el presidente Macri necesita para llegar al fin de su mandato en el 2019.[13]
Es poco probable que los capitales financieros y los Países del Grupo de los 20 (G-20) le suelten la mano al presidente Macri y lo dejen caer – la regla dice que nadie mata la gallina de los huevos de oro, que le da tan enormes y consentidas ganancias – pero nunca puede descartarse que frente al agravamiento de la situación haya algún cambio importante en la estructura del endeudamiento argentino y/o directamente un abandono al presidente en caso que éste no sepa o no esté a la altura de responder a las nuevas exigencias externas de la hora.
Y, en este sentido, el fantasma que acosa al presidente Macri no es sólo el del ex-presidente de la Rúa – escapando en helicóptero a fines del 2001 - sino también el más reciente del presidente del Perú, Pedro Kuczynski (en Marzo de este año), que pese a ser un hombre del Sistema y de su riñón de poder, fue sacrificado por su ineptitud y por su corrupción probada para que el gatopardismo del Sistema pueda continuar.


[1] La deuda por Lebac del BCRA – según la última información disponible de los balancetes semanales, al 30.4.2018 – es de 1.3 B$ (Billones de Pesos, equivalentes a 64.100 MD-Millones de Dólares), de los que 115.800 M$ (Millones de Pesos, ≡ 5.600 MD) corresponden a letras Leliq (tomadas sólo por Bancos), que son a 7 días de plazo.
A este importe cabe sumarle otra masa de Deuda del BCRA que son los Pases Pasivos – también a sólo 7 y 1 días, por un total de 285.000 M$ (≡ 13.800 MD), que pesan como Lebac de cortísimo plazo.
[2] La ecuación de Reservas contra Pasivos del BCRA está completamente desequilibrada: el Banco – al 30.4.2018 – tiene 56.600 MD de Reservas Internacionales en su Activo contra más de 100.000 MD en dólares y/o convertibles a corto plazo en moneda extranjera en su Pasivo: 12.400 MD por Encajes en Moneda Extranjera, 11.200 MD en Otros Pasivos (Swap con China), 1.3 B$ (≡ 64.100 MD) por Lebac y 285.000 M$ (≡ 13.800 MD) por Pases Pasivos. En total, una masa de 101.500 MD.
[3] La denominación técnica que se usa en este caso corresponde a la línea de crédito contingente Stand-by (SBA) - que se utiliza como préstamo disponible según las necesidades de fondos que tenga el país – en la variante de alto acceso – divisas de emergencia o disponibilidad – así llamada para diferenciarlo de los préstamos de acceso administrativo normal.
[4] Las Lebac son letras de muy corto plazo – la mitad está colocada a 28 días – y no rinden intereses directos por tasa nominal sino por tasa implícita, esto es, por diferencia entre valores de colocación bajo la par y valores nominales a su vencimiento.
Estas tasas estaban hasta fines de Abril en el orden del 27.25 % anual y el BCRA las elevó al 40 %.
El stock de Lebac al 30.4.2018 – última información disponible según los balancetes semanales del BCRA – es de 1.3 B$, equivalentes (≡) a 64.100 MD (Millones de Dólares), al tipo de cambio mayorista a esa fecha, que era de 20.6917 $/US$.
Las Lebac fueron implementadas en el año 2002 por el entonces presidente del BCRA, Mario Blejer, como instrumentos de regulación monetaria en el Mercado pero derivaron en una herramienta para regular en forma indirecta la cotización del dólar, ofreciendo altas tasas de interés que sirven – en la teoría y en la práctica - para mantener la denominada Política de Tipo de Cambio Flotante que declara la administración Macri a través del presidente del BCRA, Federico Sturzenegger.
El monto de las Lebac aumentó en forma extraordinaria con el advenimiento del gobierno Macri, pasando de 346.300 M$ al fin del gobierno Kirchner, en Diciembre de 2015, a los 1.3 B$ (1.326.400 M$) actuales: un aumento en pesos de casi 4 veces (3.83).
Aunque esta relación, ponderada por tipo de cambio mayorista (dólar a 9.727 $/US$ al 7.12.2015 y a 20.6917 $/US$ al 30.4.2018)  da un coeficiente algo menor,  pero de prácticamente el doble: 1.8 veces (64.100 / 35.600 MD).
[5] El vencimiento de las Lebac era efectivamente de unos 680.000 M$ hasta fines de la semana que acaba de terminar pero en las últimas jornadas el BCRA estuvo recomprando parte de estas letras en el Mercado Secundario – se dice por valor de unos 30.000 M$ - y antes habría comprado otros 10.000 M$.
En consecuencia, el saldo de vencimientos a licitar por renovación el 15.5 habría quedado algo reducido, a unos 640.000 M$, lo que en la práctica no cambia la magnitud y gravedad de la situación.
Es importante observar que estas compras en el Mercado para rescate anticipado de letras se realizan no sólo con fondos propios del BCRA sino también con ayuda o participación en esas compras de otros bancos y entes oficiales – como el Banco Nación (BNA), los bancos Ciudad y BAPRO, la ANSES y otros organismos públicos – es decir, aumentando la Deuda intra-Estado, como en los tiempos del Kirchnerismo.   
Cabe agregar, por último, que a los vencimientos de Lebac se le superponen además los de la enorme masa de Leliq y Pases Pasivos que están en circulación – citados en la nota 1 – amén de las llamadas Letras Overnight, por las que el BCRA remunera los saldos remanentes en caja de los Bancos entre el cierre de la jornada bancaria y el comienzo del día siguiente (!), cuyo peso como carga  de subsidio financiero se desconoce.
[6] El BCRA opera también en el Mercado Secundario  de Lebac, esto es,  el de la Compra/Venta de letras ya emitidas (a diferencia del Mercado Primario, que es el de las colocaciones iniciales que hace el Banco).
Esta operatoria es importante – sobre todo por la magnitud de las intervenciones directas del BCRA en los últimos días – pero es muy difícil de cuantificar porque no se informa de modo directo.
Por otra parte, también es relevante la participación en este Mercado Secundario de otros bancos y entes oficiales, que están fuertemente empapelados con títulos públicos (que no tienen capacidad de repago).
[7] Artículos sobre "Crisis de Deuda, Dólar y Tasas de Interés" (del 28.4.2018) y "Crisis de Deuda y Emergencia Financiera Macri" (del 5.5.2018).
[8] El Decreto 279/18, del 9.4.2018, reglamentó la Ley 27.430 de Reforma Tributaria en lo que respecta al Impuesto a las Ganancias sobre las compras de Lebac aplicándoles una alícuota del 5 % a las letras en pesos y del 15 % a las letras en dólares a los tenedores extranjeros, igualándolos en esto a los tenedores argentinos (para quienes la aplicación es retroactiva al 1.1.2018).
Este alcance del gravamen no figuraba en el proyecto de ley original del Poder Ejecutivo y fue incorporado – parece, a último momento – durante el debate en el Congreso; aunque aplicable solamente a Lebac y no al resto de todos los títulos públicos.
Bajo una simple lógica de Poder – la del Poder Financiero – no cabe duda que una medida de este tipo explica en gran parte la sobre-reacción de los capitales especulativos que, en coordinación con el actual gobierno, operan en el macro-negocio de los títulos del BCRA.
Era cuando menos un contradicción – una ingenua inconsistencia gubernamental – pretender modificar o atenuar alguna de las piezas diferenciales relevantes dentro de un Sistema de Endeudamiento cuando se está adscripto institucionalmente a las reglas de juego que fijan los acreedores de ese Sistema, que es el de re-endeudamiento perpetuo, y donde los intereses de dichos acreedores – por definición - tienen que estar garantizados a rajatabla.      
[9] Las Tasas de Interés de los Estados Unidos - que se toman como referencia para los títulos públicos del Mundo - corresponden a las de los Bonos del Tesoro norteamericano a 10 años de plazo y han subido actualmente a casi el 3 % anual, un porcentaje que se considera alto en todo el planeta (!).
[10] En los últimos dos meses – Marzo y Abril – la salida de dólares por desarme de las carteras en pesos de Lebac y otros títulos públicos para pasarse al dólar forzó intervenciones del BCRA o ventas directas de reservas internacionales por casi 8.000 MD (7.900) – entre el 5.3 y el 10.5 - pero no contuvo la escalada del dólar, que llegó a 22.70 $/US$ y más de 23 $/US$ para Mayorista y Minorista respectivamente. Con el agravante del creciente traslado a precios de esta devaluación en curso o consiguiente aumento de la presión inflacionaria.
[11] Los efectos recesivos del aumento extra-ordinario de las tasas de interés son inexorables porque es el BCRA - precisamente a través de las tasas de Lebac y Pases Pasivos – el que fija el piso de las tasas del Mercado.
Con el agravante que estos títulos tienen curva rendimientos invertida, esto es, que las tasas de  corto plazo son mayores que las de plazo más largo; lo que empeora cada vez más el perfil de vencimientos del BCRA así como los del Gobierno Nacional y los Gobiernos Provinciales.
La elevación de las tasas de interés tiene una consecuencia negativa múltiple y directa en la Economía Física o Real porque desalienta la Inversión Productiva – los rendimientos financieros de muy corto plazo son sustancialmente superiores a cualquier inversión productiva a mediano o largo plazo – porque encarece y restringe el crédito, desfavorece el aumento de la producción y por ende del  Empleo, encarece también  y tiende a postergar el Consumo por caída de la Demanda y además contribuye a elevar la Inflación porque la Tasa de Interés es también un factor inflacionario, que se transmite en forma inmediata a los costos financieros de las empresas y de allí al sistema de precios.
Tasas de Interés de las Lebac del 40 %, con rendimientos en el Mercado Secundario del 41-42 % constituyen una incitación mayúscula a las inversiones especulativo-financiera y, paralelamente, un estímulo inverso a la inversión productiva, con todos los efectos del caso.
[12] El aumento de la Deuda Pública previsto para el corriente año por la Ley 27.431 de Presupuesto 2018 es de unos 47.000 MD, que se suma a los 35.000 MD de aumento durante el 2016 y los 38.000 MD previstos para el 2017 (que se entiende van a superar esta cifra). Si a ello se le suma el nuevo préstamo Stand-by del FMI el importe total de incremento de la Deuda del Estado para el año en curso llegaría a los 77.000 MD, aunque este crédito no figuraría por el monto total sino a medida que se vaya utilizando en el tiempo (por el criterio de lo percibido).   
[13] Días pasados el BIS de Basilea, Suiza - Banco de Pagos Internacionales, integrado por la mayoría de los Bancos Centrales del Mundo - le concedió un préstamo de urgencia al BCRA por 2.000 MD a los efectos de compensar la caída de reservas,  atendiendo así la salida de dólares y la posibilidad de realizar intervenciones directas en el Mercado.

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